知乎好文：通俗一点讲，什么是城投债？

　　这两年，走在路上你可能多少会有点疑惑，一些市政工程干了一半就停了工，围挡一围就是大半年不见动静；公示牌上一看就高大上的高科技产业园，四周围挡已经褪色、开裂，里面也已荒草丛生，工人影子都看不见。更直观的变化，是以前路边随便停车的空地被围了起来，竖起了某某城投停车管理公司的收费牌，一小时要好几块钱。
　　很多人都搞不清楚这些名字里带着“城投”、“交投”或者“建设投资”的公司到底是干啥的，其实说白了，它们是城市最大的建设者，也是最大的负债人。今天咱们就聊聊这个话题，搞懂了它们，基本上就搞懂了过去三十年咱们的城市是怎么变样的，以及未来我们要面对啥。

　　这事要说清楚，得把时钟拨回到1994年。
　　那一年国家搞了个惊天动地的大事，叫“分税制改革”，就是国家和地方重新“分蛋糕”。改革前，税收收入的分配格局是“地方多留、中央少收”；改革后，中央拿走税收的主要部分，但要地方承担的民生和基建任务却一点没减，修路架桥、兴建学校、建设医院、治理环境，每一项都得真金白银的投入资金。
　　这下地方上的父母官就算不过来账了：钱被拿走了，活还得干，这日子咋过呢？
　　想借钱都不成，《预算法》规定得死死的：地方政府不能直接找银行贷款。但活人不能让尿憋死，既然政府不能借钱，那我成立个公司再去借钱行不行？
　　于是乎，政府给国企划拨几块地，让它用这些土地做抵押去找银行借钱，这个公司就叫“城市建设投资公司”，简称“城投”。从法律上讲，城投公司是企业，借钱的是它，和政府没关系；但实际上大家都心知肚明，城投公司的老板就是政府。银行敢借钱给城投，是因为相信政府绝不会看着亲儿子倒闭，没有它，谁来替政府融资搞建设？“城投信仰”就这么来了。
　　这个机制一旦转起来，效果出奇地好，我举个简单的例子：
　　市郊有一片荒地，野草长得比人高，根本不值钱。政府先把这块地无偿划拨给城投，城投拿着地去找银行说：“我把土地抵押给你，这里以后的发展政府都规划好了，我要贷10个亿。”银行一看是城投贷款，政府背书，土地升值预期明确，于是大笔一挥就把钱放了。
　　城投拿着这10个亿，修路、通水、通电、盖学校、建医院，一通操作下来，荒地变成了配套齐全的香饽饽，地价从1个亿直接飙到了20个亿。这时政府按流程收回这块已经升值的划拨地并纳入国土收储中心，再将它通过招拍挂公开出让。开发商抢破头拿下这块宝地，政府直接进账几十个亿。由于这块地的基建全是城投垫资，政府用卖地的钱给城投结算了工程款和本息，城投再用这笔钱按点还银行贷款，转身又去开发下一片荒地，开启新一轮的开发循环。
　　过去二三十年，咱们眼看着地铁通了，高架桥起来了，新区一片片拔地而起，你家房子从几千涨到几万，其实背后大多都是这个逻辑在狂奔。尤其是2008年之后的4万亿砸下来，银行闸门大开，城投简直如鱼得水，到处大拆大建，甚至自己下场开发房地产。城市一天一个样的发展，官员出政绩，老板赚大钱，大家都觉得这游戏能玩到天荒地老。

　　但是，凡事都有尽头。
　　转折点在2020年，那年8月国家出台了“三道红线”，紧接着2021年恒大暴雷，狂奔的房地产突然被踩了急刹车。
　　很多人不理解，既然游戏玩得挺好，大家都在赚钱，为什么国家非要把泡沫戳破？
　　原因很简单，国家看得更远，这个游戏已经快玩不下去了。
　　以前能玩得飞起，是因为中国经济在高速腾飞，中国制造横扫全球，外贸顺差源源不断，咱们兜里有钱，城镇化更是狂飙突进，数亿农民进城，住房需求就像个填不满的窟窿。如此一来，城投开发一块就能涨一块，借的钱不怕还不上，滚雪球式的扩张便毫无压力。
　　到了2018年前后，形势有点变了，城市发展太快，城投摊子也铺的太大，赚钱的不赚钱的项目都在上，借的钱也是越来越多，乱象横生。有些欠发达地区的城投，借来的新钱80%拿去还旧债，只有20%能投到项目里。一边是城投债务滚雪球，另一边是城镇化率已经冲到高位，我国人均住房面积突破40平方米，房地产刚需的天花板已经触顶。现在的房子更像是金融产品，资金在楼市里疯狂空转，大家都在击鼓传花。
　　外部环境也急转直下，特朗普上台后，贸易战的阴云迅速笼罩，中国制造出海的路变得坎坷，外部需求萎缩，经济增长的压力陡增。再叠加当时整个世界笼罩在口罩阴影之下，经济托举已然力竭，国家再不出手，高高飞起的房地产无人接盘必将重重摔在地上。
　　前车之鉴就是1990年的日本房地产泡沫破裂，银行坏账堆成山，企业和个人破产如潮，经济一蹶不振，简直是活生生的警示案例。
　　与其等泡沫自己炸了无法收场，不如主动刺破它慢慢梳理治疗。
　　正因如此，国家果断祭出房地产行业“三道红线”，倒逼整个行业降杠杆、去泡沫。
　　果然，“三道红线”一出，开发商自顾不暇，土地拍卖一下就冷清了。2022年、2023年，地卖不出去，城投那个点石成金的闭环，咔嚓一下就断了。
　　这时候也发生了很多荒诞的事。很多地方政府为了营造土地市场依然繁荣的假象，逼着自己的城投去举牌拿地，表面看地卖出去了，实际上是城投借钱高价买了一块卖不出去的地。据报道，2024年某二线城市，三块成交的地里就有两块是城投自己托市买的。
　　还有很多奇奇怪怪的项目，如有的地方花几百万给公交站装天价座椅，说是大理石材质+智能加热，结果冬天没热过、夏天晒得烫屁股，老百姓根本不敢坐；有的地方在荒无人烟的郊区，立起几十米高的巨型雕塑，既不实用也不好看，纯属占地方；还有的把好好的人行道拆了又铺、铺了又拆，反复折腾就为了凑个 “道路改造项目”的名头。

　　为啥要搞这些没用的？核心原因是城投的融资渠道越来越窄了。
　　房地产不行了，银行对城投"拿地-抵押-贷款"的老路高度警惕，监管层面也严控城投介入商业性房地产开发，贷款越来越难。
　　但城投欠银行的旧债还得还啊，只能去包装"市政建设""民生工程""基础设施改造"等项目，更容易通过审批，也更容易拿到政策性银行的贷款或专项债支持。这些项目走的是"基建投资"通道，而不是"房地产开发"通道，银行碍于政府压力和政治任务，也不好直接拒绝。
　　所以哪怕项目明显是赔钱的、无效的，只要能立项、能包装成"民生工程"，拿着文件去银行就能贷到新钱，用新债还旧债，继续把游戏玩下去。至于这些项目最后怎么收场、债务怎么还，那是以后的问题，反正先把眼前的窟窿堵上再说。
　　死循环就这样形成了：项目不赚钱，但不做就借不到钱；借了钱要还，还钱还得靠借新钱。到2024年底，全国城投有息债务超过65万亿，比中国GDP的一半还多，相当于每个人头上顶着4.5万元的债。
　　其实，国家早在2010年就喊出了“城投退平台”的口号，意思就是城投不能再当政府的马甲了，要自己去市场里游泳，自负盈亏。
　　但这事说起来容易，做起来太难，国家理论上给了三条路。
　　第一条路，就是转型成为“国有资本投资运营公司”。
　　过去，城投公司的核心业务聚焦在基建项目上，回款也高度依赖财政拨款。转型之后，城投的主要功能将转变为对国有资产的运营和用国有资本进行价值投资。但是，这种转型既需要优质资产进行支撑，也需要城投具备扎实的资本运作能力，而这往往是它们的短板。于是不少城投公司虽然将名字更换为“XX国资投资运营集团”，名头听起来很响，但其营收仍大量依靠财政输血，充其量只是套了一层市场化的外壳。据公开数据统计，2024年全国超过3000家城投公司启动了“退平台”改革，但真正实现业务模式、盈利结构根本性提升的却不足10%。
　　第二条路是资产剥离重组。
　　城投公司把手里那些能赚钱的资产，比如收费高速、供水公司、商业地产留下来，再把那些纯花钱的公益资产，如公园、市政道路还给政府。这样一来它们既能甩掉包袱轻装上阵，又可以作为一个健康的企业去参与市场竞争。这个路子听起来还算合理，但执行起来却很尴尬。城投虽然把公益资产还给了政府，但以后这些资产谁来维护？土地财政转不动以后，政府本来就资金紧张，现在哪有精力来管这些东西。而且很多地方城投的手里根本就没多少好资产，根本填不上那些动辄多少亿的债务窟窿。

　　第三条路就是破产清算。
　　这是最后的手段，破产清算就意味着城投将以市场化出清的方式直面债务困局。但哪怕只是一家县级城投破产，都可能引起区域性的信用风险传导，动摇市场对城投的整体信心，甚至可能会引发债务挤兑。正因如此，政府一般不敢让城投走破产这条路，绝大多数过不下去的城投也只能在“没盈利、还不清、转不动”的尴尬处境里耗着，一边和债主磨债务展期，一边向政府要政策支持，在转型与破产的夹缝中苦苦支撑。
　　当然，戳破房地产泡沫后带来的城投债务危机，国家也在努力解决。
　　从2023年开始，化债成为地方政府的头号任务。但化债不是免债，不是说欠债由中央兜底，不用还了，而是中央批准省级政府发行特殊再融资债券，用低息的显性政府债券置换高息的城投隐形债务，这样，原来需要5年还清、利息8% 的债务，被置换成了20年还清、利息3% 的政府债券，城投和地方政府的偿债压力一下就减轻了很多。隐债变成了显债，被纳入政府债务受到严格的监管。2023年全国已经发行了超过1.5万亿的特殊再融资债券，2024年化债资金达3.38万亿，2025年化债资金继续扩大。
　　2024年开始，新增城投债的发行受到国家严格管控，新的政策明确要求，城投必须与政府的信用脱钩，不能再以政府项目的名义去贷款，金融机构在放贷的时候也不能默认政府会兜底。同时，城投也被分类处置，风险高的被重点关注，优先化债；风险低的，鼓励他们进行市场化转型；对于资不抵债的，该破产的就坚决破产重组。
　　更根本的是财税体制改革，中央开始着手理顺和地方的财权事权关系，要么给地方更多的税收，要么在教育、医疗等民生领域承担更多的支出责任。城市建设的模式也在改变，从过去的大拆大建，转向精细化运营和存量盘活。不再追求建多少新城、修多少新路，而是把已有的城市基础设施管理和经营好，让老旧小区、历史街区焕发新的活力。
　　有能力的城投开始进行艰难的转型。有的转型去做智慧停车场，利用大数据和物联网技术去管理城市的停车资源；有的转型去做城市更新，把老旧小区改造、历史街区保护作为新的业务起点，既有社会效益又有经济效益；还有的转型做新能源产业，去建充电桩、搞光伏发电，抓住产业转型的机遇。真正能转型成功的城投毕竟是少数，大部分还在摸索挣扎，还在穿新鞋走老路......
　　过去三十年，城投推动了中国的城市化进程，让我们用一代人的时间完成了西方国家几代人才能完成的城市基础设施建设。我们当然不能因为它现在出了问题，就全盘否定它的历史贡献。只是城投之后的改革之路还会很长，也会很难走，但只能继续往前走。
（来源：知乎 作者：拾光智凡 图片：豆包AI）